最差十国

　　新兴市场国家中表现最差的国家几乎都集中在东欧,它们都面临修复资产负债表的痛苦过程。俄罗斯的复苏前景要好得多,其资本市场也值得投资者关注。

　　金融危机以来,新兴市场国家的强劲表现让人刮目相看。但也并不是所有的新兴市场国家表现都那么抢眼,通过分析较差的新兴市场国家,我们也许可以学到更多的东西。

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　　对比2007年底至2010年一季度不同国家的经济增长,我们发现,在50个主要的新兴市场国家中表现最差的9个都来自东欧。除了墨西哥和委内瑞拉,拉丁美洲的表现相对较好,而亚洲表现最为出色。

　　都是杠杆率惹得祸

　　从2001年至2008年,最差十国的私人信贷增长率几乎是其他新兴市场国家的3倍。同时,这些国家的外部借贷水平也相当高。在金融危机前的5年里,波罗的海和巴尔干地区国家的经常项目赤字平均高达GDP的12%左右,匈牙利和克罗地亚紧随其后。

　　这些国家通过高杠杆和高外部融资支撑经济增长,金融危机使全球融资枯竭,经济大幅下滑也就是再自然不过的事了。

　　目前,全球风险偏好和资本流动环境都有了明显改善,但最差十国的经济依然低迷。在过去一年里,这些国家的信贷增长几乎停滞,并没有复苏的迹象。在金融危机后的两年内,最差十国的国内需求持续下滑,唯一支撑经济的只有净出口。

　　最差十国的情形与金融危机后的发达国家非常相似,都将在很长一段时期内面临去杠杆化和修复资产负债表的过程。

　　这与典型的新兴市场危机不同。典型的新兴市场危机（上世纪90年代）往往在短期内迅速崩溃,外部资金迅速撤离,货币突然大幅贬值。最差十国在过去两年里经济虽然大幅下滑,但货币依然稳定,利率仍然维持较低水平,当地存款也没有出现明显的外逃迹象。

　　造成这种差异的根本原因,很大程度上是由于外部融资结构的不同。上世纪90年代,爆发危机的新兴市场国家往往在金融市场上借贷大量的短期资金,一旦危机爆发,会导致资金迅速撤离。而目前的东欧国家更多是借贷5年～30年的长期贷款,资金要想迅速撤离变得更加困难了。

　　俄罗斯

　　俄罗斯在表现最差的新兴市场国家中排第十一,在金融危机中经济也经历了痛苦的衰退,但与最差十国还是有一些差异。

　　在最近的复苏中,俄罗斯新增私人贷款反弹强劲,汽车生产在过去几个月里已经恢复到2006-2007年的水平。

　　我们再来考察房地产市场。保加利亚和罗马尼亚的实物建筑活动已经从高点回落了25%-30%,房价下跌了近40%;波罗的海地区的建筑活动和房价都下跌了60%以上。相对而言,俄罗斯的房价仅从高点跌了10%左右,而且在过去两个季度里已经出现了明显的反弹。

　　显然俄罗斯比最差十国的复苏前景要好得多,也更具有持续性,这对投资者意味着什么呢？

　　我们认为,俄罗斯是目前新兴市场中股票最有吸引力的国家,许多俄罗斯金融公司债也值得购买。至于卢布,瑞银内部还存在一些分歧。经济组认为短期内卢布将升值,而新兴市场外汇策略组则看空卢布。



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