国泰君安(香港) 李准
腾讯控股(00700HK)基础面稳健，近期股价下跌主因对游戏业务的担心
上周公司股价下跌12%，主因对游戏业务的担心。在线游戏运营商，完善时空(PWRDUS)及金山软件(03888HK)的股价自5月中旬以来下跌较大，主因游戏行业同质化竞争较为严重且新游戏发布推迟，导致2010年1季度事迹及2季度指引均较差。目前完善时空及金山游戏的估值相当于2010年8倍市盈率。由于腾讯在1季度超过45%的收入来自在线游戏，因此，腾讯也不可避免的受到来自市场对游戏行业收入下滑的担心。我们认为，腾讯上周的股价下跌主因市场对游戏版块的担心，其中包含：1)同质化竞争导致的游戏收入下滑，2)合理估值中枢及较同业的估值溢价。
然而，我们认为市场过度担心。目前，不包含腾讯在内的网游公司估值平均在10倍2010年市盈率，完善时空与金山软件平均在8倍2010年市盈率。剔除净现金，估值程度约相当于7-8倍2010年市盈率。我们认为现在的估值程度已反应了对网游过度悲观的假设，即行业盈收在接下来的1年内大幅放缓甚至倒退，我们认为并不合理。根据上周我们对部分网游公司的调研情况来看，我们认为网游行业的收入增加并不象估值反应的这么悲观。
对腾讯而言，长期来看，基于对公司的平台、用户虔诚度及对用户行动的良好懂得考虑，我们对公司游戏业务的观点仍较正面。同时，由于腾讯打算于今年内推出儿童相干产品，我们认为下一代互联网用户仍可持续充实腾讯的用户基础。在短期来看，地下城与勇士、穿越火线、QQ炫舞、QQ飞车在17173.com调研的网吧排名中仍排在前4位，同时，地下城与勇士、穿越火线在5-6月的百度指数亦保持稳固。因此，由于腾讯的网游产品较同业的MMOG较为休闲，我们信任其用户虔诚度远好于同业。在2010年2季度，我们预计腾讯网游收入环比增加1.5%，已基础反应较弱的季节性及行业增速放缓。由于同业化竞争及行业收入放缓并不是最近产生的新事情，我们信任市场应早已反应。我们的情景分析显示，如果腾讯2010年2季度游戏收入环比降落5%，则我们的2010-11年盈利预测下调幅度约分辨为1.5%。
其它事情并不是近期股价下跌的促发因素。1-2个履行董事在5月底及6月初减持公司股份。但我们认为，因为腾讯的盈收增加仍很强劲，公司董事的股份出售并不意味着公司基础面的变更。另一方面，有传闻说政府可能进一步加强对Q币交易的管理，然而，我们仍认为这一事项对腾讯的影响中性，而且市场早在2009年已反应了可能的相干政策变动。因此，我们认为，以上几点担心并不是上周公司股价下跌的重要促发因素。
保持正面见解，投资评级及目标价。虽然2季度有较弱的季节性因素，QQ游戏用户数环比增加可能并不乐观，但腾讯的QQ即时通信最高在线人数已前已达1.09亿，较1季度末的1.05亿有所上升。我们信任强劲的用户基础可支撑公司各产品线的长期发展。而且，我们信任社区增值业务、在线广告亦将是增加驱动力。今年广告业务也将受益于世界杯及世博会的正面影响。而且，2季度5%的在线游戏收入环比降落，对2010-11年的盈利影响并不明显。在估值方面，虽然腾讯45%的收入来自游戏，但我们认为公司的业务模式与一般的网游公司有较大差别，而且这一差别在短中期内难于被复制。因此我们信任腾讯的估值较网游同业的正常估值程度(并不是现在的7-8倍2010年市盈率)应有大幅溢价。重申买入评级及200.0港元的目标价。
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