货币当局对金融市场的运行越来越关注,前期央行回收流动性的行动使股指节节下跌,是否将重蹈2008年的覆辙？经济呈现下行迹象,央行货币政策可能转向,资金面的紧张在下半年可能得到缓解。
对货币政策的挑衅在于货币当局与金融市场的关系。中国国民银行在6月30日发布《中国金融稳固报告（2010）》,对2009年我国金融系统的稳固状态进行了全面评估,这表明货币当局对于金融市场的运行是非常关注的。金融市场会影响货币的传导机制,而货币政策对资产价格更是有吹糠见米的后果。
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重回2008年？
在凯恩斯理论中,所有的资产被总结为一种仅用名义利率标价的债券。当货币量增加的时候,短期内由于投资者调剂资产结构存在成本,因此债券名义利率降落,债券价格上升。名义利率是真实利率和预期通货膨胀二者之和:短期内“流动性效应”占优,真实利率降落超过了预期通胀上升;长期则是“费雪效应”占优,真实利率回归稳态,而预期通胀导致名义利率上升。在现实世界中,由于不同资产之间的套利作用,随着名义利率和债券价格的波动,所有其它的资产价格也会产生类似的变更。
2008年下半年宏观经济下行,使得决策层的政策转向,4万亿的财政支出打算提振了花费者和生产者的预期,更重要的是货币扩大在经济中注入了大批的流动性。流动性进入实体经济转化为有效需求需要一个过程,在这以前,首先会反应在资产市场——这是2009年上半年在宏观经济较冷的情况下房价和股价飙升的重要原因。而到了2009年下半年,决策层预测到宏观经济回暖的远景,加上对未来通胀的担心,开端逐步的回收流动性——这是股市资金流出、股价徘徊不前的根源。
股票价格是未来无穷期利润的折现值,因此,决定股价的两个重要因素是预期企业利润和折现率。短期内流动性因素起决定作用,长期内股价则是由企业利润决定。货币扩大在短期内通过下降利率达到提振股价的后果,随着企事迹效改良,推动股价的重要因素从流动性转为企业利润。
对于资产价格而言,现在似乎又回到了2008年7月的情况,前期央行回收流动性的行动使得股指节节下跌;另一方面宏观经济下行也引起了决策层的忧虑。在外部金融动荡的情况下,出口的不断定性也增加了。目前最需要避免的是重蹈2008年的错误。
流动性安排一切
理论上,一种工具只能实现一个目标,货币政策只需要管住通货膨胀就可以了。而在现实中,政策往往寻求两全其美。央行更像是在走钢丝,要在通胀、经济增加和资产价格诸多目标之间达到动态平衡。短期内资产价格最直接的决定因素是流动性,而流动性的阀门把持在央行手中。这是华尔街为什么关注格林斯潘的一举一动的原因所在。
货币市场流动性是央行和商业银行博弈的成果。商业银行的资金应用包含贷款、存款筹备金、购置债券和同业拆借。央行通过不同的手段影响银行的资金应用,其中公开市场操作重要通过债券回购和发行央票来调剂短期流动性松紧程度,领导货币市场短期利率走向。
一般认为经济往下走的时候,央行会在货币政策上有所放松,从而股指可能上扬。5月中旬以来央行公开市场操作已经由净回笼逐渐转为净投放;但就目前来看,货币政策放松的还不够。货币市场的压缩可以进步券商和基金的融资成本,通过这种渠道传导到资本市场并引起了股指下跌,经过必定的滞后也会反应在实体经济中;而民间借贷利率下行表明实体经济已经有走弱的趋势。二者叠加,未来的情况值得担心。
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