工银国际 范均明
大市弱势远超我们预期，因投资者对全球可能再次陷入衰退的忧虑正持续升温，而我们认为这主要是由于联储局公开市场委员会会议、美国经济前景、欧债危机的发展以及中国经济全无惊喜。恒指跌穿曾有较大支持的19,000 点后沽压持续增加，或预示未来会出现大规模抛售。考虑到市场最新发展，我们对后市展望转趋更为悲观，并基于投资者投奔避险资产下美元将持续强势的预期以及上次于2008 年第4 季至2009 年第1 季发生全球金融危机时的最坏时期谷底估值，预料最坏情况大市会再跌20%。由于前景不明朗和有潜在下行风险，我们相信风险顾虑超越估值。虽然经过大规模沽售后短期内或见捞底，但基本面最终将决定后市去向。现阶段我们维持防守取态，继续较看好电信股，并认为公用股的下跌风险亦有限。
市场一面倒看淡。三度量宽落空和联储局发表对经济前景悲观的声明，加上希腊债务问题阴霾不散和9 月汇丰中国制造业采购经理指数预览值进一步下跌，加强了市场对全球正蕴酿衰退的忧虑。事实上，处于欧洲主权债务危机核心的欧洲市场已跌至接近2009 年第1 季的低位，而美国市场已开始回落，至今已较今年高位下跌约17%。恒指较今年高位下跌28%，今年以来跌幅23%，是名符其实的大跌市。
大规模抛售的开始?大市弱势远超我们预期，恒指在几天内跌穿19,000 点的强大支持下跌至18,000 点以下。大市成交额增加，洗仓对象已扩大至较具防守力和投资者追捧的股份，我们认为这反映投资者大规模抛售股份。
13,000 点见底?最近市场抛售股份与美元强势的关连明显，因投资者投奔安全资产。8 月初以来的过去两个月，美元对其他主要货币汇价已上升超过6%，而期内道指下跌约15%(恒指跌22%)。雷曼倒闭以来的过去三年，美元经历两次明显的强势期。第一次是2008 年7 月至2009 年3 月，当时美元汇价上升约25%，期间道指下跌约44%(恒指跌54%)。第二次是2009年11 月至2010 年5 月，美元汇价上升约19%，道指跌幅比较温和，仅下跌约7%(恒指跌17%)。若美元汇价升至之前高位(美汇指数接近88)，美元较最近7 月低位有近20%上升空间。基于现在与2008 年底全球金融危机初期的共通点，在全球面对另一次衰退之际，若历史重演，道指较7 月水平可能有约35%的下跌空间，恒指就有43%，即跌至13,000 点！
甚至 12,000 点?以估值而论，我们估计恒指现价对应2011 年预计市盈率约9.4 倍，非常接近过往平均水平减2 个标准差(9 倍)，这已是一个远较合理估值扯得极远的水平，并正迈向2009 年3 月的7 倍谷底估值。不过，考虑到盈利可能调低，假设盈利减10%，9 倍市盈率对应恒指将约为15,000点。若恒指跌至7 倍谷底估值，指数将回落至12,000 点！同时，基于静态市净率，市净率现为1.26 倍，与2008 年10 月的1.04 倍谷低水平比较，恒指有18%下跌空间，以指数计将跌至约14,500 点。总括而言，基于以上的情境假设，现时恒指仍有约20%下跌空间，以指数计将跌至14,000 点。
未见转势。虽然如此，以上推测纯粹基于全球经济和金融状况恶化令资金投奔美元避险和投资者风险胃纳收缩的假设。若欧洲政府采取一致行动解决主权债务危机的根本问题，而中国将货币政策取态由对抗通胀改为刺激增长，那么情况将有极大转变。不过基于政治/财政的考虑、未确定欧洲政府有没有可行解决方案以及中国通胀压力持续高企和再次推出刺激措施可能产生的不良后果，暂无迹象显示会发生这两个情景。同时，由于美国就业和地产市场复苏仍遥遥无期，挥之不去的美国衰退风险应会令市场持续受压。
风险顾虑超越估值。虽然我们认为大市现估值和许多股份现估值已极之低残，但市场前景未见好转令现阶段不应贸然预测升市重来，尤其是由于现估值未到谷底以及以美汇指数衡量的风险胃纳未到底。因此，在大市前景转趋更为明朗之前，我们继续相信电信股将跑赢，而公用股等防守类股份的下跌风险应有限。
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