过去十年内地房地产价格涨了五六倍，而股指只上升30%;目前中国家庭房地产总量是股票资产的5倍
【财新网】(专栏作家 曹仁超)11月28日，周日。2008年底我们仍在担心房利美、房贷美、AIG保险公司甚至很多外资大银行能否生存下去，2009年底我们在担心经济二次寻底(Double Dip)，今天我们又担心QE2所引发的资产泡沫，往后我们又可能面对大型的上落市。
2009年及2010年是中国经济Goldilock期(“金发女孩经济”，华尔街借这一故事来描述经济既不太热，又不过冷，刚刚好的经济环境)，面对美国推出QE2，担心2011年起中国经济进入再膨胀期(Reflation)，GDP增长率达9%，CPI升幅最高可见年率6%，然后回落至4%，全年升幅5.5%。中央政府正抛售农产品(20.40,-0.50,-2.39%)存货，为通胀率降温。2011年将由3R主导：中国进入Reflation(再膨胀)期;欧洲进入Restructure(重组)期;美国进入Rebalancing(重新平衡)期。香港既受惠于中国Reflation，亦因美元利率偏低而受惠，继续炒上落市。
欧元区的问题是如何把十六国经济融合在一起的同时，又保持十六国政治独立?爱尔兰认为她们不是希腊(希腊十年期债息11.64厘，爱尔兰8.55厘，葡萄牙7厘，西班牙5.12厘)，葡萄牙则认为她们不是爱尔兰，西班牙又认为她们不是葡萄牙，而至今意大利尚未发言。
法国及德国认为，爱尔兰不能再保持低税率，但爱尔兰则认为过去的低税率是吸引外资流入之最大理由。英国同德国同意借出1490亿美元及1300亿美元给爱尔兰政府去拯救爱尔兰银行，爱尔兰的主权债券已被标普公司降级，去年GDP回落10%，去年9月份失业率一度高见14%。资料显示，爱尔兰91家大银行中，有七家急需挽救;爱尔兰银行如出事，影响最大的反而是德国及英国的银行体系，爱尔兰政府则认为自己毋须承担此责任;而“欧猪五国”占欧盟总GDP 11%。
QE2难解决失业问题
欧盟1957年成立，目的是避免出现过去互相开战的情况。1999年1月1日欧罗区由11个成员国组成，其后加入者都是经济方面较弱的成员国。欧元区的出现目的是希望阻止美国联储局滥发钞票去挽救世界经济的行为再出现(例如1971年至1980年)，但金价反由99年1月的280美元一盎斯升至近期一度高见1400美元，因欧洲情况较美国更差，你说怎么办?!
7月2日伯南克预言将推出QE2，引发道指由9614点升至11月5日11451点，但领先经济指数却估计第四季美国GDP只升2.4%(第三季2.5%)，而失业率继续高企;10月份新屋销售较去年同期降8.1%，平均售价194900美元，已返回2003年10月水平。上述都不是QE2可解决的问题。
1968年至1980年投资黄金较投资股票吸引，1980年至1999年投资股票较投资黄金吸引，2000年至2010投资黄金再次跑赢股票。2011年起又如何?
从罗马帝国(最先实行民主制度的国家)，到1788年法国路易十六、1875年的奥图曼帝国，甚至1900年的大不列颠帝国，开始都因中产阶级长期入不敷支，政府则大量制造财赤去支持经济，最后还是倒下来，看来美国亦难逃此命运，透过购入5400亿美元有问题债券，可解决问题吗?
人行硬接美国一招
展望2011年，美国GDP增长率少于2%，QE2或可令两年到十年期债券息率下降(事实刚刚相反，近期十年期债息回升，因预期利率回落而买债的春江鸭早于过去两年已入市)。受欧洲主权债券危机影响，最后连德国、法国及英国都受害。中国政府在努力压抑通胀，因此而收紧银根及继续加息，以便经济能够完成软着陆。
从P/E看，美股自1925年至2009年平均P/E是15倍(扣除极端例子后，大部分日子P/E在22倍至7倍之间上落)。以2010年纯利计，标普五百P/E 18.2倍，已接近偏高水平。
美国政府利用QE2将通胀出口到中国，中国10月份CPI升4.4%，恐怕来年最高可见6%，反之美国CPI升幅却有限。中国人行已严阵以待，决定硬接美国呢一招(QE2)。中国CPI中，食物占34%，另酒及香烟再占6%，在食物价大幅上升压力下，中国CPI升幅自然很大。美国CPI中，房价占42.1%，面对楼价下跌，美国CPI升幅自然十分有限。由于大家CPI组成部分不同，美国QE令中国出现高通胀，但自己CPI升幅却接近零。
伯南克认为中国如欲控制CPI升幅，应让人民币升值，事实并非如此简单。1985年至1995年日圆升值的日子及2005年8月至2008年8月人民币升值期，两国经济都曾出现Boom & Bust(泡沫-破灭)，所造成的破坏十分大。周小川认为治病方式有‘中医’和‘西医’之分。西医是对症下药，服后很快见效，但后遗症很多;中医是动态调整，即根据病人情况调整药方，往往用十味药而且见效很慢，但后遗症极少。例如1997年中国面对亚洲金融风暴时并没有将人民币贬值，改为倚重出口退税。出口回升后，又逐步减少出口退税去保持公平竞争，措施力度看情况而定，一如中医视病人情况加减药量。
这次面对美国QE2及中国CPI屡创新高，中国可能动用十味八味药去医治，而非独用一味──人民币升值，包括提升准备金率、加息，必要时甚至实行临时物价管制、提升工资、发放补贴，以及把短期投机性进来的资金放在一个池内，通过对冲阻止它氾滥到中国实体经济中去，以便资金撤退时再把它由池里放出去，情况有如洞庭、鄱阳湖对长江水位所起的调节作用一样。
渣打估计，今年内中国仍会加息一次，明年6月前再加息三次，即人民币有可能加息四次。人民大学经济学院副院长刘元春认为，今年12月房地产企业进入还款高峰期，应付款累计增速超过30%;加上今年销情下滑、贷款条件提高和票据融资难度加大等因素，估计明年中国一线城市房价有可能下降20%。住建部政策研究中心副主任秦虹在第二届中国地产年会中表示，中国居住需求仍处提升期，城市里面对更多年轻人及更多新移民迫切需要在城市中安居，另一方面中央今年加大土地供应，过去五年平均每年住宅建设用地供应是五万公顷，今年是十八万五千万公顷(去年七万公顷)。今年加大土地供应后，明年及后年房屋供应量可望回升，大家不必恐慌房价过快上涨，面对美国量化宽松政策，中国政府亦应理直气壮地加强资本管理。
日本房地产在70年代初出现过一次周期性调整，但幅度较小;80年代初亦出现过一次周期性调整，幅度较大。踏入1990年，无论在时间上及幅度上，都是最长及最大一次回落。
70年代初期日本城市化大致完成，80年代初期楼价回落是因为利率太高，当利率回落后日本楼价便再上升。但1990年这次调整，是人口结构出现拐点，令投资性主导需求随着流动性改变而大起大落。
1970年代日本成功超越德国成为世界第二大经济体;2010年中国成功超越日本成为世界第二大经济体。1973年日本人均收入3800美元，今年中国人均收入接近4000美元;日本从1965年到1974年GDP保持8%年率增长，中国2000年至2009年GDP保持10%年率增长。1975年起日本产业开始转型，2009年起中国产业进入转型期。
换言之，这次中国楼价调整类似日本70年代初期，是城市化完成后出现的温和调整，要到2025年中国才出现类似1990年人口结构出现变化所引发的长期调整。1945年至1975年日本化用三十年时间完成城市化，1978年至2007年中国亦花了三十年时间完成城市化。所不同者是，1980年全球性利率偏高，在可见将来全球亦不会面对高利率。
目前中国家庭房地产总量是股票资产的5倍，相信未来十至十五年中国股市升幅应大于中国房地产。“十二五”期间中国房地产业将面临结构性调整。
摩根大通中国董事总经理龚方雄表示，过去十年内地房地产价格涨了五六倍，而股指只上升30%，此格局肯定会发生变化，未来十年投资股票比投资楼市更容易赚钱。
大企业集资股市距顶不远
2010年股市游戏规则叫做选股不炒市。你的成败由选股去决定，相信明年亦一样。价值投资法近年难以发挥，但趋势投资法又不易掌握。例如今年大量二线股表现十分出色，你又拣中多少只?相信明年继续玩寻宝游戏。请留意Momentum stocks(牛顿定律──动者永动，二线股一旦出现大量成交，通常都是大升先兆)，购入Rising Star，沽出高大衰股，投资就是Look for a star，找寻可以上升1倍的对象，而非只上升10%或20%的股份。
2008年金融海啸后原来是最佳投资时机，2009年欧洲主权债券危机发生时原来又是另一机会，2010年6月美债大跌，证明又是购股最佳日子。根据Jasn Goepfert统计，每次大企业成功IPO后，股市便距顶不远，例如2000年4月26日AT&T集资106.2亿美元，2007年6月21日黑石集团集资47.75亿美元，以及2008年3月18日VISA集资196.5亿美元。今年11月17日通用汽车集资157.7亿美元，以及香港AIA大量集资，都是令投资者对前景开始担心的讯号。
中美关系蜜月期1980年开始、2009年3月结束，随之而来是两国关系进入冷战期，武器不是飞机大炮而是货币!美国透过大量印刷美钞去逼人民币升值，中国人行自2009年8月起透过提升存款准备金率及加息去迎战。前者在攻，后者在守。今年11月3日美国推出QE2后，两国更进入骂战期，双方皆指责对方是造成世界贸易不平衡的罪魁祸首。伯南克内外受敌，看来已不易再推出QE3;加上中国向欧洲诸国伸出援助之手(有钱自然有朋友)，已改变了欧盟的立场，欧盟由过去亲美渐改为亲中。
许多人都说自己是‘价值投资法’的信徒，但连每股资产账面值多少、每股纯利多少、过去五年每股纯利上升或回落多少亦不知道，其他如股息率、PEG、每股营业额与市价比率(Price/Sales Ratio、每股现金流(Price/Cash Flow Ratio)、市价与账面值比率(Price/Book Value Ratio)都不知道，怎配称为价值投资法信徒?
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