中证投资：经济确认下行 股市估值接近底位

　　本周中国和全球的6月份PMI数据显示，全球经济下行的短期风险加大。中国6月份采购经理人指数(PMI)为52.1，持续第二个月低于上月，这势必再度引发人们对于中国经济复苏远景的担心。而路透周四颁布的一项调查成果显示，全球6月PMI从5月的57.0回落至55.0。作为经济的先行指标，PMI的持续回落，预示着未来工业增加值将呈现回落，从拉动宏观经济的三驾马车看，除花费未来有可能表现稳固外，更具影响的投资与出口在下半年都面临较大的不断定性。可以说，6月份的PMI数据预示经济下行的短周期基础可以确认。从以往经济和股市运行的关系来看，经济的下行的确认可能导致股市呈现阶段性的熊市。沪综指早就跌破了年线，这段时间中小板指也跌破了年线；外围市场方面，美国三大指数近期再度下破年线，欧洲股市也大体相当。

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　　展望未来市场的运行，我们认为需要关注的指标是三个：第一，随着经济下行的确认，调控政策是否存在松动可能；第二，股市是否呈现持续的恐慌性抛售；第三，CPI指数是否形成阶段性顶部。这三个事件的呈现，可能预示股市已经触底了。

　　警惕盈利预期呈现超预期下调

　　按照万德的数据，目前机构对今年和明年上市公司盈利平均增加幅度均在25%和20%以上。但在宏观经济降落趋势断定的背景下，企业盈利的降落幅度存在超出预期的可能。如果三季度经济下滑速度过快，会导致中国经济产生比较激烈的二次去库存情景，进而导致企业盈利呈现超预期降落。过往数据显示，PPI降落与库存降落往往同步产生，这意味着企业盈利程度会首先受到产品价格下跌的侵蚀；另一方面，去库存本身会导致企业产能利用率的明显降落。如果这两个事件果然同时呈现，企业盈利可能在下半年呈现超预期下滑。

　　正是在这种预期的推动下，我们看到市场已经开端反应这种悲观预期。本周市场的持续下行，事实上就是在PMI数据颁布之后。当然，短期经济运行本身就充满变数，我们上面所预期的事件本身也存在变数；而相对恒定的是企业的内在价值，这是值得我们更加关注的。

　　股市估值已经接近历史低位

　　我们首先看看股市估值已经接近历史低位的情况：一方面，当前股市的风险溢价已经逼近2008年年底了。当前沪深300的动态市盈率为13，隐含的盈利回报率为7.6%，相对于十年期国债的风险溢价为3.25%，风险溢价高达4.34%，明显高于这一息差历史均值(1.93%)，接近2005年和2008年5%至5.5%的程度。

　　另外，从动态市净率的角度来看，市场估值也接近历史底部。目前沪深300指数动态市净率接近2倍程度，也和2005年、2008年底部时代的程度接近。当然，在2008年时，沪深300指数跌破了2倍市净率估值，但很快回升。市盈率的情况也大体相当。

　　当然，当前的估值程度是基于目前市场的平均预测，如上所述，盈利预期可能随着经济确认下行而呈现变更。但值得一提的是，今年的盈利预期变动会远远小于2008年。当年的盈利预期从+35%降落到－15%。盈利预期调剂高达50个百分点。由于今年企业杠杆率要远远小于2008年，所以，笔者预测今年的盈利预期调剂不会超过15个百分点。

　　所以，从这个意义上我们认为，即便盈利预期呈现了调剂，股市当前估值也大体在历史低位程度上，股市本身的估值风险并不大。

　　等候市场触底的三个信号

　　首先，我们投资者没有必要因为市场的持续下跌，而对A股市场远景看得太淡，事实上现在很多股票已经物有所值。假如我们以五至十年的眼光来看，投资股票将是一个非常好的选择。因为我们已经对照了股市与债市的收益率关系，股市收益率是长期国债133%，而二者的收益率差已经达到4.34%，接近历史高位。同样，股市对于房市的收益率关系也大体相当。由此，我们认定，长期看股票是诸多投资品种中最好的选择。

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