最具投资价值上市银行(2)

　　潜在不良率上升的影响:估值降落30%

　　如果地产调控政策延续到2011年,核心肠区将有30%的地产企业面临较大资金缺口,全国范畴内这一比例在20%左右,从而使地产开发企业的不良贷款率上升到10%,即,短期内开发贷款的不良率可能上升到当前途度的5倍,长期上升至2倍;而处所融资平台的不良率也将达到10%,但范围不会进一步扩大;个人住房抵押贷款和信用卡贷款在长期中不良率将翻倍;一般企业贷款方面,2009年的巨额贷款后面,我们预期20%的关注类贷款将迁徙为不良贷款。

　　在上述不良率假设下,上市银行平均的风险资本需求与贷款总额之比将从8.15%进步到10.4%,上升2.25个百分点,这与银监会请求的大银行资本充分率进步3个百分点、中小银行资本充分率进步2个百分点的请求基础一致。

　　进一步,风险资本需求的上升会导致风险资本回报的降落,平均的风险资本回报将从18.8%降落到14.6%,降落4.2个百分点。换句话说,在资本拨备充分的情况下,国内银行业长期平均的回报率在15%左右,长期回报的降落使银行业平均的估值程度降落30%。

　　再融资的稀释效应:估值再降10%

　　不良率的上升不仅会导致资本回报的降落,还会导致坏账的增加和核心资本的减少,以工行银行动例,我们预期不良率的上升将导致公司丧失1240亿元,相当于其一年的净利润;建设银行和中国银行(601988,股吧)的坏账丧失都在900-1000亿元之间,股份制银行一般在100-300亿元之间,15家上市银行的总坏账丧失约为5200亿元,与2009年5000亿元的净利润总额相当。

　　减少的资本金、增加的风险资本需求,使得银行即使不增加,当前的资本拨备也是不足的。我们的测算成果显示,工商银行在不依附外部资本推动增加的情况下,仍有510亿元的资本缺口,我们称之为“内生增加下的资本缺口”;工行打算再融资700亿元,也就是说有500亿元用来补充当前的资本欠账,另外200亿元用以推动未来增加,前者会带来稀释效应,使当前投资人价值丧失6%。

　　建设银行在不依附外部资本推动增加的情况下（内生增加下）有320亿元的资本缺口,打算再融资750亿元,其中320亿元用来补充资本欠账,会导致当前投资人价值稀释5%,另外430亿元用来推动增加;中国银行(601988,股吧)内生增加下的资本缺口750亿元,打算再融资1000亿元,四分之三用来补充资本欠账,四分之一用于推动增加,当前投资人价值稀释14%;至于农业银行,此次上市募集的资金仍不足以补充此前的资本缺口;股份制银行方面,除中信银行(601998,股吧)和华夏银行的资本缺口较大外,其他银行的资本缺口较小;城商行均不存在内生增加下的资本缺口。

　　总体来看,上市银行（含农业银行）内生增加下的资本缺口约为4500亿元,目前已完成和已提出的IPO和再融资金额合计约6000亿元,即,四分之三的融资额将用于补充内生资本缺口,四分之一用来推动未来几年的增加;如果剔除农业银行IPO影响,则上市银行的资本缺口约2200亿元,相当于再融资总额的50%,由此带来上市银行估值平均稀释10%左右。

　　估值成果:平均市净率1.5倍

　　过去5年,沪深300指数平均市盈率为23倍,A股市场投资人请求的资本回报率约为12%。银行股多为权重股,行业平均的BETA值为1.02倍,即,投资人请求的回报率与市场整体程度一致,为12%。在内生增加模式下,假设银行每年的风险回报中12％用于分红,其余用于推动增加,即:

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　　以目前上市银行平均14.6%的风险资本回报率盘算,合理的市净率仅为1.3倍,要想达到2倍的市净率,风险资本回报率至少应达到18%的程度,而当前上市银行中风险资本回报率达到18%的只有工行、建行和大幅减计后的深发展,因此,多数银行的合理市净率均在2倍以下,考虑稀释效应后更低。

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